V Japonsku chýba silný domáci dopyt po štátnych dlhopisoch. Je to dozvuk éry extrémne nízkych sadzieb.
Výpredaj japonských dlhopisov
Zatiaľ čo v Európe riešime Grónsko, v Japonsku sa na dlhopisovom trhu odohral výrazný výpredaj. Výnosy štátnych dlhopisov s najdlhšou splatnosťou (10 rokov a viac) od začiatku roka vzrástli o desiatky bázických bodov. A to aj napriek tomu, že sa emisná stratégia japonského ministerstva financií postupne odkláňa od najdlhších splatností smerom k strednej časti výnosovej krivky (splatnosť menej ako 10 rokov). Kľúčovým problémom je, že na najdlhších splatnostiach zostáva slabý dopyt.
Tradiční kupci dlhých splatností – najmä poisťovne a penzijné fondy – sa držia vzadu. Vyššie výnosy by za normálnych okolností mali byť lákadlom, realita je ale iná. Po skúsenostiach z posledných rokov je domáci dopyt výrazne opatrnejší. Riziko pokračujúceho rastu úrokových sadzieb je totiž zásadné: aj relatívne malý pohyb úrokov má pri inštrumentoch s dlhou duráciou* výrazný vplyv na cenu. Dlhá durácia je typická pre najdlhšie splatnosti a znamená, že ich cena reaguje na zmenu sadzieb oveľa citlivejšie ako pri krátkych a stredných splatnostiach.
Ďalším dôvodom slabého dopytu sú japonské banky. Počas obdobia riadenia výnosovej krivky a nulových sadzieb banky predlžovali duráciu portfólií – kupovali dlhé splatnosti, pretože na výnosovej krivke prinášali aspoň nejaký výnos. Dnešné prostredie je ale iné. Rast výnosov znamenal výrazné poklesy cien držaných dlhopisov. Zároveň sa pri časti portfólia banky dostali do situácie tzv. negatívne carry**: držaný dlhopis nesie málo (nízky výnos), zatiaľ čo náklady financovania – v prostredí vyšších krátkych sadzieb – sú vyššie.
Mnoho bánk preto presúva časť dlhopisového portfólia do režimu held-to-maturity, teda držanie do splatnosti. Ten je špecifický tým, že inštrumenty nie sú priebežne oceňované trhovou cenou, ale obstarávacou cenou. Tento presun tlmí účtovné dopady trhového precenenia, ekonomickú realitu však nerieši. Banky sú týmto krokom „zamknuté“ a na návrat flexibility by museli bondy predať, čo by v prostredí nízkych trhových cien premenilo nerealizované straty na realizované***. Výsledkom je, že bankový sektor nie je prirodzeným kupcom, ktorý by dlhý koniec japonskej výnosovej krivky mohol stabilizovať.
Zahraničný dopyt po japonských štátnych dlhopisoch v posledných mesiacoch zosilnil. Aj napriek tomu ale nepôsobí ako dostatočne stabilná protiváha domácej opatrnosti. Motivácia zahraničia je zrejmá: menové zaistenie môže v súčasnosti pridávať k výnosu rádovo jednotky percent ročne, typicky vďaka úrokovému diferenciálu medzi dolárom a jenom, kde aktuálne vidíme vyššie sadzby v dolárovom prostredí. Pre dolárového investora tak môže kombinácia japonského dlhopisu a zaistenie späť do dolárov na prvý pohľad vyzerať atraktívne. Tento „prídavok“ je ale premenlivý a mal by klesať, ak sa naplní scenár nižších amerických a vyšších japonských sadzieb, teda zmenšovanie úrokového diferenciálu.
Zásadná komplikácia je v samotnom podkladovom aktíve. Mnoho dlhých japonských dlhopisov bolo emitovaných v ére extrémne nízkych sadzieb, a preto majú veľmi nízky výnos. U najdlhších splatností je navyše kľúčovým rizikom už spomínaná vysoká durácia: dopady ďalšieho rastu úrokových sadzieb tak môžu ľahko prevážiť nad atraktívnym carry. Kupec, ktorý financuje pozíciu na krátkom konci krivky za nižšie sadzby a investuje do dlhej splatnosti s vyšším výnosom, sa obáva, že dlhé výnosy prejdú ďalším výpredajom, a cenová strata z ich rastu potom rýchlo prevýši zisk z carry.
Najväčším problémom japonského dlhopisového trhu tak zostáva absencia silného domáceho dopytu. Tá sa pravdepodobne nevráti, kým si trh nenájde novú rovnováhu v prostredí vyšších úrokov a nižšej volatility. Dovtedy zostáva domáci kupec opatrný.
*Durácia je ako ukazovateľ citlivosti: keď úroky rastú, cena dlhopisu obvykle klesá, a naopak. Vysoká durácia znamená, že aj malá zmena úrokov urobí s cenou väčší pohyb.
**Carry je rozdiel medzi tým, koľko investície zarobí, a tým, koľko stojí jej financovanie; negatívne carry znamená, že financovanie je drahšie ako výnos investície.
***Pri dlhopisoch držaných do splatnosti (held-to-maturity) banka nerieši priebežné výkyvy trhové
Ján je fanúšikom trhov a ekonomiky. Vedie analytický tím Portu, s ktorým komentuje ekonomický a trhový vývoj a pripravuje výhľady. Investorov pravidelne informuje o tom najdôležitejším prostredníctvom článkov, podcastov a webinárov. Externe prednáša na Metropolitnej univerzite Praha a je spoluautorom knihy Trhy: menová politika pre nadšencov a investorov.
Na čo si dať po prečítaní tohto článku pozor?
- Článok nie je investičným odporúčaním
- Historická výnosnosť nie je nikdy zárukou budúcich výnosov
- Investície na kapitálových trhoch sú vždy rizikové
- Portu negarantuje dosiahnutie výnosov z investície na kapitálových trhoch
- Nie ste si istí, aký rizikový profil je pre vás vhodný alebo či je pre vás vhodné napríklad tematické investovanie? Vyplňte si náš investičný dotazník a my vám poradíme.
